中信证券：维持雅迪控股买入评级 目标价23港元

发布研究报告称，中信证券维持（01585）“买入”评级，维持目标价23港元。雅迪元公司具有广阔的控股渠道布局、优秀的买入目标运营能力、庞大的评级研发投入以及产业链向上整合优势，新车型的价港不断推出预计将推动公司销量及盈利能力不断改善。伴随各省市“新国标”执行期日益临近、中信证券行业格局向好，维持预计将持续拓宽国内电动两轮车龙头企业的雅迪元发展空间，作为龙头企业料将率先受益。控股当前东南亚市场迎来“油换电”的买入目标历史机遇，公司率先布局有望获得第二增长曲线。评级

中信证券主要观点如下：

授予购股权，价港提振市场信心。中信证券

1月17日，公司公告决议依据2016年制定的购股权计划向263名公司雇员授予合计3355万份购股权，占公司当前股本总额的1.10%，行权价格为16.14港元。购股权将在2023-2025年分三期解禁，考核目标分为公司和个人两个层面，公司层面要求为以2022年为基准，2023/24/25年营收及净利润增速不低于20%/44%/73%，个人层面也将全面评估授予人表现。

根据股权激励计划，若考核年份公司/个人绩效未达标，当年购股权将失效。这是自2019年以来公司首次授予雇员购股权，能有效衔接上一轮激励计划，维持核心团队稳定性。同时鉴于执行标准较严格，该行认为该计划表明了公司对近3年成长增速的底线考量，体现了管理层对公司中长期发展的鉴定信心，有效化解市场对公司业绩在近3年持续高速成长后进一步增长的担忧。

产品力溢价提升、国内市场扩容，出海战略保证第二成长曲线。

2022年以来行业格局持续优化，逐渐摆脱“价格战”、“低质竞争”，该行认为行业竞争开始进入研发投入、产品升级驱动的良性循环，研发反哺产品力的时代已来。雅迪“冠”系列自2020年发布以来，已经迭代升级至第三代，其中2022年6月发布的冠能3代，在续航、电机效率、保修时长、智能化水准等多个方面再次升级，产品竞争力持续提升。相比普通产品，“冠”系列在ASP和盈利能力上均有更好的表现，推动了公司单车净利润从2021H1的90元提升至2022H1的147元。考虑未来“冠”系列持续迭代，其销量占比有望进一步提升，带动盈利能力的持久提升。

此外，2022年公司继续推进出海战略，2022年5月24日，公司签订配售协议，计划募资金额为8.66亿港元（约1.10亿美元）用于东南亚以及欧洲等海外地区研发中心、工厂、分销网络的建设和潜在的并购与收购。当前东南亚地区“油换电”带来电摩新需求，欧洲电踏车市场持续景气。该行认为，公司前期海外业务准备已久，已具备东南亚电动两轮车产销10万辆、全球电踏车产销上万辆的产能，故配股增资扩产有望帮助公司扩大海外市场，获得第二增长曲线。

100%控股华宇新能源，估值业绩有望双击。

2021年12月，公司宣布收购南都电源旗下从事两轮民用铅酸电池业务的两个控股子公司——南都华宇及长兴南都各70%股份，标志着公司进入“上下游把控力加强-产业链上下整合-价值分配改善”的发展新阶段。2022年4月，南都华宇收购长兴南都并更名为华宇新能源，公司持股70%。

2022年8月，公司收购南都电源手中华宇新能源剩余30%股份，实现完全控股。通过收购，公司进一步增强了供应链把控能力，同时有助于产品技术壁垒形成。2022H1，华宇新能源已经实现对外营收，有望进一步增厚公司利润。该行认为，产品升级、渠道管理和上下游加强把控是实现产品结构优化、“利增”的基础，依托较高市场份额，公司由“量增”转向“利增”的趋势已经开始兑现，2022H2料将迎来业绩和估值的同步提升。

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