招商宏观：人民币是否存在持续贬值压力？

　　招商宏观静思录

　　事件

　　2023年5月17日离岸人民币汇率破7，5月18日当天离岸人民币汇率贬值近500个基点。宏观

　　核心观点

　　人民币汇率破7的人民背景：经济低于预期是关键；美元反弹是其次；“去美元化”边际弱化是扰动。影响人民币汇率的币否内因往往包括：国内经济、货币政策以及一些突发性因素（如过去三年偶发的存持疫情等）；外因则包括美元指数以及外需环境等。抽丝剥茧来看，续贬本周人民币破7之前出现过以下变化：

　　1）中美实际利差压缩是招商值压背景，4月经济数据显著低于预期是宏观关键催化剂。如图1（图1为月频）可知，人民人民币中间价与中美实际利差趋势（负）相关性极其明显，币否近期国内利率债走强、存持美国通胀回落、续贬美债收益率反弹共振之下明显压缩了中美实际利差，招商值压人民币汇率本身承受了一定压力。宏观但催化剂是人民显著低于预期的4月经济数据。4月单月GDP两年同比或略高于2%，1-4月累计两年同比大致略高于4%，换算到全年对应5-5.5%，比高频数据反映的情况还要差一些。进而，在美元指数显著低于3月初之下，离岸人民币汇率已经破7。

　　2）近期美国经济数据尚可，债务上限因素加持之下，美元指数反弹。亚特兰大联储GDPNow模型（5月17日）预计Q2美国实际GDP环比折年率2.9%，对应同比为2.3%。衰退预期也理应推后。此外，美国债务上限问题略微复杂，我们以及市场都认为最终不会违约，但两党博弈仍会加剧市场扰动，所以不乏会有投资者试图持币观望，那么就会增加美元现金需求。

　　3）“去美元化”边际弱化亦是扰动因素。5月16日美国财政部公布了3月非美持有美债变化，整体增持2296.2亿美元。其中，中国当月意外增持了205亿美元美债，结束7连降。这或许会令投资者对于“去美元化”边际弱化，此后两天美元升破103、国际金价亦跌破2000美元/盎司亦或与此有关。

　　人民币近期走势明显弱于预期。我们在2022年11月13日年度展望《站在美元的顶部》给出了美元见顶、人民币汇率反弹的判断，理由是：中国经济回升，全球疫情影响消退，美国经济降温、美联储货币政策转向。今年1月17日报告《6.7之后人民币汇率怎么走？》提示了汇率的短期贬值风险，逻辑是：国内经济将由强预期向弱现实靠拢、且进入盲人摸象阶段，美联储转向亦是一波三折。随后，在4月22日报告《为什么人民币汇率“不动”了？》我们认为经济周期开始由主动去库存向被动去库存过渡，下半年偏后期将进入主动补库存，并且短中长期逻辑均指向美元贬值，进而Q2-Q3人民币汇率升值可期。目前看，人民币汇率比我们预期得要弱或者升值时机更迟。

　　那么，人民币汇率会一路贬值吗？短期看，“汇率”与“债券”存在跷跷板，人民币汇率贬值是否持续取决于利率，也即债牛是否延续。正如图1所示，中美实际利差大致决定人民币汇率趋势。而此处我们用10年期国债收益率与CPI同比差值代表实际利率，很显然，未来1-2个月中国CPI同比或小幅上扬、美国小幅回落，进而若国内延续债牛格局，人民币汇率进一步贬值的压力就会大增。我们在5月16日报告《宽货币不再是债牛动力》已经明示今年以来债牛与宽货币有关，往后看货币政策大概率回归中性。但看上去除非债券出现一定调整，否则中美实际利差仍然难以对汇率形成一定支撑。进而，短期汇率表现取决于当局是否对稳汇率有诉求。

　　中期看，中国经济周期与美元指数将决定人民币汇率走势，短期扰动过后仍看人民币升值。

　　1）先看内因。从经济周期来看，Q2底部徘徊后PPI将回升，目前中国处于被动去库存附近，Q3末到Q4初将进入主动补库存。此外，国内政策的关键是就业，若高频数据继续回落，失业率下行趋势或中断，政策理应托底。

　　2）就美元而言，年内跌破100仍是大概率。短期逻辑：首先，美元尚未充分计入美联储政策转向预期，而我们在5月FOMC点评中指出产出缺口转负意味着今明两年美国将迎来降息周期。此外，一旦上调债务上限，美元现金需求转弱，并且国债供给增加、财政压力马上浮出水面。中期逻辑：疫情避险推动美元升破100，疫情“结束”美元丧失避险功能。长期逻辑：去美元化仍在持续，边际弱化无碍大势，在美元全球外储占比下降过程中美元指数终将呈现贬值。

　　长期看，十四五中国需跨过中等陷阱，汇率是关键。一旦持续贬值，将对长期发展带来负面影响。如果说国内政策的对内目标是就业，对外目标理应是汇率。

　　风险提示：

　　人民币汇率波动超预期，中美经济及货币政策超预期。

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